2021년 4분기(4Q21) 엔씨소프트(036570) 실적 결과 관련 주식 애널리스트 리포트 모아보기

 

1. 엔씨소프트 기업현황

 

2. 엔씨소프트 재무현황

 

3. 증권사별 엔씨소프트 목표주가 및 관련 리포트 제목

 

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4. 각 증권사별 애널리스트 리포트 주요내용 요약

 

1) TL까지 기다림의 시간(대신증권)

4분기 매출액 7,572억원(YoY 34.9%, QoQ 51.2%), 영업이익 1,095억원(YoY -30.2%, QoQ 13.7%)을 기록하며 매출액 컨센서스 8,000억원, 영업이익 컨센서스 2,211억원 모두 하회하는 실적을 기록하였다.

리니지W의 선전에도 불구하고, 기존 타이틀들의 큰 폭의 매출 감소 현상이 일어났다. 리니지 M 매출 888억원(YoY -58%, QoQ -41%), 리니지2M 매출 1,245억원(YoY - 25%, QoQ -21%) 기록했다. 리니지W 출시로 인한 일부 매출 잠식 영향이다. 리니지 M, 리니지2M, 블소2 모두 향후 큰 폭의 매출 반등 없이 하향 안정화될 것으로 예상된다. 블소2는 10위권 유지 중이다.

리니지W의 2권역 출시는 3분기 초에 출시할 것으로 발표했다. 게임 출시 시 NFT를 도입할 것으로 발표했으나, 코인 발행 여부, NFT 거래소 등의 설립과 같이 다른 블록체인 사업 관련한 내용은 공개하지 않았다.

마케팅비 1,181억원(YoY 164%, QoQ 119%), 인건비 2,562억원(YoY 39%, QoQ 47%)를 각각 기록하였다. 리니지W 글로벌 런칭을 위한 마케팅 비용이 증가했고, 리니지W의 초기 흥행 성공에 따른 인센티브를 선인식하면서 인건비가 증가하였다.

2022년 신작으로는, 3분기 리니지W의 2권역 출시와 4분기 TL 출시 예정으로 2건의 신작 출시에도 불구, 회사는 연간 마케팅비를 매출액의 10% 수준으로 가이던스를 제시하였다. 2021년 연간 마케팅비는 매출액 대비 12% 수준이다. 리니지W의 2권역 출시가 리니지IP의 인지도를 고려했을 때 1권역만큼의 흥행 성과가 기대되지 않기 때문에, 4분기 TL의 출시까지 공백기가 예상된다. 

2) 리니지W 흥행했으나, 실속은 부실(삼성증권)

4분기 매출액은 리니지W 흥행으로 QoQ 51.2% 증가한 7,572억원을 기록하였다. 리니지W 일매출은 약 62억원으로 선전하였으나, 기존 리니지M과 리니지2M 일매출이 10억 이하로 크게 하락하고, 리니지, 아이온 등 PC 게임들도 매출이 QoQ 10% 이상 감소하며 전체 매출은 컨센서스를 8.1% 하회하였다. 여기에 예상을 넘어서는 약 900억원의 특별 상여금 지급과 마케팅비용 증가로 영업이익은 QoQ 13.7% 증가한 1,095억원에 그쳐 컨센서스를 54% 하회하였다.

매출 자기잠식과 비용 증가 극복이 필요하다. 리니지W의 역대급 흥행에도 분기 매출은 과거 리니지M과 리니지2M 출시 초기와 유사한 7천억원대에 머물러 있다. 이는 모바일로 디바이스를 확대한 이후 기존 유저 층이 확대되지 않았음을 의미한다. 여기에 개발자 연봉 상승과 마케팅 비용 상승으로 수익성은 악화되었다. 상황의 타개를 위해서는 장르와 지역 확장이 필수이다.

신작 출시가 늦어지고 있으며 23년 이후 후속작이 중요하다. 리니지W 제2권역 출시는 2분기에서 3분기로 다소 연기되었으며, 아이온2도 23년 이후로 출시가 지연되었다. TL은 여전히 4분기를 출시를 목표하고 있으나 추가 지연 가능성 존재하는 만큼 22년 이익 기여에는 제한적일 전망이다. 기존 게임들의 매출 감소와 신작 출시 지연, 비용 증가를 감안하여 22년 영업이익 추정을 40% 하향 조정하였다. 올해 실적은 NFT가 적용된 리니지W의 서구권 성과가 결정지을 전망이다. 미공개 신작 3종은 23년부터 순차 출시될 예정인 만큼 내년 이후 성장에 관여할 전망이다.

기존 게임들의 매출 감소와 신작 출시 지연, 비용 증가를 감안할 때 올해 이익 성장 규모 에 대한 시장의 눈높이 조정이 필요하다. 다만, NFT가 적용된 리니지W 제2권역의 성과가 예상을 상회할 가능성이 존재한다.

 

3) 방향성은 명확, 문제는 속도!(상상인증권)

‘21년 4분기 실적은 매출액 7,572억원(YoY +34.9%, QoQ +51.2%), 영업이익 1,095억원(YoY -30.2%, QoQ -13.7%)을 시현했다. 시장 기대치(컨센서스 매출액: 8,000억원, 영업이익: 2,200억원)를 하회하는 내용이다. 리니지M 매출액은 888억원(YoY -58%, QoQ -41%, 일매출액 9.5억원) 리니지2M 매출액은 1,245억 원(YoY -25%, QoQ -21%, 일매출액 13.5억원)을 기록했다. 긍정적인 부분은 리니지W의 매출액이 3,576 억원(일매출액 60.5억원)으로 시장기대치를 상회했다는 점이다. 영업이익 하락은 약 900억원의 특별 상여금과 인건비 2,562억원(YoY +39%, QoQ +47%) 리니지W 출시에 따른 마케팅비용 1,181억원(YoY +164%, QoQ +119%) 증가에 기인한다. 리니지W가 선방했지만 기존 라인업의 매출 하락이 우려되는 상황으로, 신규 게임 런칭에 따른 cannibalization이 나타난 것으로 추정된다.

‘21년 11월에 공개된 리니지W는 7일간 일평균 매출 약 120억원을 기록했다. 서비스 10일차 이후 시점에 누적 매출 1,000억원을 상회하면서 시장의 기대치를 충족시켰다. ‘22년 리니지W의 2권역 출시 일정은 기존 2분기에서 3분기로 다소 연기되며 NFT가 적용될 전망이다. 리니지W의 MAU 증가와 함께 기존 리니지 라인업의 하향 안정화 현상도 지속될 것으로 판단된다. 주가측면에서는 기존라인업의 탑라인 상향보다 신규 IP의 출시 일정에 더 주목해야 할 시점이다. NFT 사업 계획의 타임라인과 게임 라인업 등 아직 구체화되지 않은 단계로, 향후 사측의 구체적인 청사진을 통해 성장스토리를 확인하며 가야할 것이다.

단기적으로는 메타버스 테마나 NFT의 과열된 환상에 근거한 기대감보다는 리니지W의 실적 상향에 더 집중해야 하며, 이후 중장기적 주가 업사이드 요인으로 NFT가 있다. 엔씨소프트는 NFT 시장에 적극 참여할 것임을 피력했다. 실적발표를 통해 내부적으로 NFT와 P2E에 대한 준비를 많이 해왔음을 천명한 바 있다. 이에 관련된 준비가 상당수준 진행된 상태이며, NFT와 블록체인 시스템을 도입한 게임을 글로벌 시장에 출시하겠다고 공표했다. 기술적 검토가 일정 수준이상 완료된 상황으로, MMORPG 장르가 NFT 적용에 가장 적합하게 진화해왔기 때문에 확실한 강점이 될 수 있다.

리니지W의 글로벌 출시와 함께 NFT 시스템이 탑재될 신작게임의 출시에 따라 추가적인 모멘텀이 확대될 전망이다. 다만 기존 시장 예상시점과 달리 리니지W의 제2권역 출시일정이 2분기에서 3분기로 연기될 전망이다. 리니지W는 최적의 네트워크 환경을 조성하기 위해 국가와 지역별로 서버가 분산된다. 아시아 외 지역에서 흥행기조가 지속되면 확실한 리레이팅 요인이 될 것으로 판단한다. 글로벌 BM과 국가 및 지역별 멀티플랫폼의 차별화가 경쟁력이다.

권역별 출시일정의 차별화와 더불어 로컬별 출시에 초첨을 맞춘 게임밸런스 및 과금체계가 장착될 것이다. 리니지W의 확장 출시는 매출국가 확대 및 추가적인 중장기 수익모델의 확보 측면에서 주가의 단기 방향성을 결정지을 주요 변곡점이 될 전망이다. 리니지W가 기대 이상의 흥행기조를 지속할 때, 후속작 아이온2와 프로젝트TL의 ‘22년 순차적 출시가 가능해지고 모멘텀 확장도 지속될 수 있다. TL은 4분기 출시가 예상되나 역시 출시일정이 연기될 가능성이 있으며, 아이온2도 출시 일정이 다소 조정될 전망이다. 결론적으로 엔씨소프트의 중단기 이익기여는 기존 라인업의 성장 및 재성장에 달려있는 상황이다.

엔씨소프트는 그동안 NFT와 P2E에 대해 준비를 해왔으며 내년에는 이를 적용한 게임을 출시할 수 있을 것을 천명한 바 있다. 블록체인 기술을 활용해 디지털 파일에 고유번호를 부과하는 NFT는 게임내에서 획득한 NFT를 가상자산으로 변환, 이후 현금으로 환전할 수 있는 P2E(Play to Earn) 구조가 핵심 내용이다. ‘22년도에 예정되어 있음을 적극 천명했으나 출시 일정에 다소간의 조정이 있을 수 있다. 기출시된 리니지W의 글로벌 성과가 시장 기대치를 상회하고 있으나 신작 출시 일정 및 NFT를 접목한 신작 출시 일정이 연기될 가능성이 상존한다. 기존 IP의 실적 감소와 신작 IP의 연기 가능성 및 마케팅 비용 증가 가능성을 반영하여 기존이익 추정치를 약 25% 하향조정한다. 신규 라인업의 출시 일정은 다소 연기되며 판관비의 상승세는 지속되고 있어 단기적인 이익성장 기대치를 조정할 필요가 있다.

리니지W의 해외성과에 따라 중단기 리레이팅이 가능해질 전망이다. 그 이후에는 NFT향 IP 출시와 그에 기반한 블록체인 생태계의 확장성에 달려 있다. 방향성은 기존예상과 동일하다. 다만 향후 주가의 확실한 향방은 방향성이 아닌 속도의 상승세에 달려있다. 리니지W 제2권역 출시 등 중단기 모멘텀이 남아있고, NFT 향 IP에 대한 기대가 상존하지만, 가속력이 높아지기 전까지 단기 모멘텀을 확인해가며 분산투자 관점으로 접근할 것을 권고한다.

 

4) 변해야 산다(유안타증권)

매출액 7,572억원 YoY +35%, QoQ +51%, 영업이익 1,095억원 YoY -30%, QoQ +14%, 순이익 1,217억원 YoY +52%, QoQ +22%. 시장 기대치를 하회했다. 리니지M 888억원 YoY -58%, 리니지2M 1,245억원 YoY -25%, PC온라인 게임 895억원 YoY - 26%로 기존 게임 매출 감소가 크게 나타난 반면 지난해 11/4 출시된 리니지 W가 3,576억원, 일매출 61.7억원을 기록, 동사 게임 역대 최고 매출을 경신했다. 비용면에서 인센티브 지급 등으로 인건비가 전분기 대비 815억원, 마케팅비가 642억원 증가하며 매출 상승에도 영업이익(률) 감소하며 시장기대치 하회의 주 원인이 되었다.

기존 게임들의 자연감소가 지속되고 있으나 리니지W의 국내외 매출이 견조하고, 3분기중 북미/유럽 등 제2권역 출시가 예정되어 있어 매출 및 영업이익(률)상승이 예상된다. 특히, 제2권역 출시되는 리니지W는 NFT 방식의 게임으로 출시 예정이어서, 그동안 부진했던 북미유럽 지역의 흥행가능성이 한층 높아졌다는 판단이다. ‘로스트아크’가 최근 글로벌 동접 130만명을 기록하며 MMORPG에 대한 해외시장 수요증가도 긍정적인 요인으로 판단된다. 동사는 2/14 다양한 쟝르의 다수 게임의 티저 영상을 공개하였으며 향후 유저와 소통하며 개발하는 오픈 R&D를 발표했다. 국내 중심, MMORPG 중심에서 탈피하려는 의지를 천명하였다.

 

5) 자기잠식과 비용이 문제였다(유진투자증권)

엔씨소프트의 4 분기 실적은 매출액 7,572 억원 (+34.9%yoy), 영업이익 1,095 억원 (- 30.2%yoy, OPM +14.5%)를 기록했다. 영업이익 기준 당사 추정치(1,993 억원)와 시장 컨센서스(2,062억원)를 크게 하회했다. 11월 4일 출시된 리니지W가 4분기에만 3,576억원(일 평균 매출 약 63 억원)의 매출을 올리며 시장의 기대치에 부응하는 실적을 거뒀지만, 문제는 자기잠식과 비용이었다. 리니지 M 과 리니지 2M 의 매출이 각각 888억원(-58.1%yoy, - 41.0%qoq), 1,245억원(-25.3%yoy, -21.1%qoq)을 기록해 생각보다 자기잠식효과가 컸음을 알 수 있다. 또한 영업비용에서 리니지W 글로벌 마케팅으로 광고선전비가 전분기 대비 두 배 이상 증가했으며, 리니지W 흥행 성공은 개발 인력 인센티브 지급으로 인한 인건비와 지급 수수료를 증가시켰다. 이에 회사는 추가적인 큰 폭의 인센티브 지급은 없으며, 마케팅 효율화를 통해 광고선전비를 줄일 것이고 이를 통해 마진율을 회복시킬 것이라 밝혔다.

엔씨소프트는 3분기 초에 제 2 권역에 출시 예정인 리니지 W 에 NFT 등 블록체인 기술을 도입할 것이라 발표했다. 다만, 블록체인 기술이 기존 게임의 경제시스템과 밸런스를 해치지 않으면서 가상자산 투자자들이 아닌 게임 유저들을 위한 방향으로 이를 적용시키겠다고 밝히며 기존과는 다른 형태의 플랫폼 구축을 암시했다. 또한 엔씨소프트는 14일 리니지TL, 프로젝트E, 프로젝트M 등 신규 IP 5종을 공개했다. 새로운 IP 개발뿐 아니라 MMORPG부터 인터랙티브 무브, 배틀로얄, 수집형 RPG 등 장르의 다양성도 꾀했다. 이중 리니지 TL은 MMORPG 장르의 게임으로 스팀 플랫폼을 활용해 PC 와 콘솔에서 올해 4분기에 출시될 예정이다.

 

6) 답답한 와중에도 주목해야 할 포인트는 있다(이베스트투자증권)

4Q21 연결영업실적은 매출 7,572억원(qoq 51%), 영업이익 1,095억원(qoq 14%)으로서 당사 종전 전망치 대비 매출은 부합했으나 영업이익은 대폭 미달했다. 1) 4Q21 매출은 당사 전망치에 정확하게 부합했는데 이는 [리니지 W 12개국] 매출의 예상치 초과분을 기존 게임들의 예상치 미달분이 모두 상쇄해버렸기 때문이다. 11/4 론칭한 [리니지 W 12개국] 은 예상을 뛰어넘는 대호조였다. [리니지 W 12개국] 4Q21 일평균 매출 전망치는 62억원 으로서 당사 전망치를 대폭 초과했다. 문제는 기존 게임들의 부진이었다. PC게임 매출은 qoq -9%로서 당사 전망치(qoq -3%)에 미달했다. 모바일게임은 기존 게임들 모두 [리니지 W] 관련 Cannibalization 영향 등으로 일평균 매출이 전분기 대비 대폭 감소했을 뿐 만 아니라 당사 종전 전망치에도 미달했다. 2) 4Q21 영업이익은 당사 전망치 대비 36%나 대폭 미달했는데 이는 영업비용이 당사 전망치를 12% 대폭 초과했기 때문이다. 영업 비용이 종전 전망치를 대폭 초과한 것은 [리니지 W] 인력 외 나머지 인력들에 대한 인센티브가 추가로 발생한 부분과 [리니지 W 12개국] 론칭 및 서비스 관련 마케팅비가 예상을 대폭 초과한 부분 때문이었다. [리니지 W 12개국] 빅히트에 따른 인센티브는 600- 700억원 수준으로서 당사 전망치를 소폭 초과하는 수준으로 추산된다.


4Q21 매출의 예상치 부합으로 2022년 이후 매출 전망치 변경은 거의 없다. 4Q21 영업 이익의 예상치 대폭 미달에도 불구하고 2022년 이후 영업이익 전망치 변경도 거의 없다. 4Q21 영업이익이 예상치 대비 600억원 정도 미달한 것은 인건비 200억원, 마케팅비 400억원 초과에 따른 것인데 [리니지 W] 인력 관련 인센티브, [리니지 W] 관련 마케팅비 모두 1Q22부터는 상당수준 Normalize될 것이기 때문이다.

2022년 론칭일정은 ① 3Q22 [리니지 W] 2권역(북미/유럽 등), ② 4Q22 [TL(PC/콘솔)] 글로벌, ③ 4Q22~1Q23 [블소2] 아시아 등 2-3개 정도이다. 이중 [리니지 W] 2권역은 블록체인 기반 NFT P2E 버전으로 출시된다는 점을 주목할 필요가 있고, [TL]은 AAA급 PC/콘솔 타이틀이라는 점을 주목할 필요가 있다. 그리고, 2/14 [TL], [PJ E], [PJ R], [PJ M], [블소S] 등 5종의 신작에 대한 티징 영상을 공개하며 MMORPG 외 인터랙티브 무비, 배틀로열, 수집형 RPG 등 장르의 다변화를 선언하고 모바일 집중도를 벗어나 PC/콘솔 등의 비중을 확대하는 등 플랫폼 다변화를 선언한 것도 긍정적이다.

[리니지 W] 대호조 이면의 기존 게임의 카니발 영향, 시장의 Hot Keyword인 P2E 게임에 대한 공격적 대응의 어려움(MMORPG 집중) 등 답답한 상황이다. 그러나, 그 와중에도 주목해야 할 포인트는 있다. 이제부터라도 장르 다변화 및 플랫폼 다변화를 적극 추진하고 있고, P2E 게임도 [리니지 W] 2권역 론칭 시 실험적 탑재를 준비하고 있다는 점은 긍정적이다. 그리고, 지속적 주가 하락으로 여러 답답한 상황을 감안하더라도 기본 밸류에이션 측면에선 타 게임주 대비 저평가 상황이다.

 

7) 투자 매력 부족(한화투자증권)

동사의 4분기 실적은 매출액 7572억 원, 영업이익 1095억 원을 기록하며 컨센서스 대비 매출액은 부합했으나 영업이익은 크게 하회했다. 11월 출시된 <리니지W>의 일평균 매출은 62억 원으로 시장 예상을 상회했고, <리니지M>은 전분기 16억 원에서 9.6억 원까지 감소하며 예상보다 부진했다. <리니지2M> 매출액은 전분기 대비 21% 감소했다. 인건비와 마케팅비가 전분기 대비 각각 47%, 119% 증가했는데, 리니지W 개발자 성과급과 글로벌 마케팅이 대규모로 집행된 점에 기인한다. 이를 통해 영업이익률은 14.5%를 기록했다.

동사의 올해 실적에 대한 우리의 예상 중 두 가지가 기존 전망과 달라졌다. <리니지M>과 <리니지2M>의 매출 하향세가 예상보다 컸다. 서비스 기간 장기화와 프로모션 강도 조절이 원인이지만, 매출이 급반등 할만한 가능성은 낮다고 판단한다. 이를 충분히 상쇄할 만한 다른 게임들의 매출 증가도 기대하기 어려운 상황이다. 또한, 상반기 신작 모멘텀도 부재하다. NFT를 적용한 <리니지W>의 2권역(미국/유럽) 출시는 3분기로, TL은 4분기로 계획되어 있다. 회사는 쇼케이스 이벤트 등의 신작 공개 방식이 아닌, 보다 상호소통이 가능한 채널에서의 커뮤니케 이션을 진행하겠다고 언급했다.

최근 주가가 크게 하락했음에도 불구하고 투자 매력이 부족하다고 판단한 이유는 1) M과 2M 등 기존 게임의 매출 하향세가 예상보다 가파르고, 2) 인건비와 마케팅비를 포함한 비용 증가 부담으로 인해 이익 성장폭이 기대보다 낮아질 가능성이 있고, 3) 의미있는 대형 신작 출시는 4분기에 예정되어 있어 모멘텀이 부족하기 때문이다. 현재 밸류에이션도 올해 예상실적 기준 PER 22배로 매력적인 구간은 아니라고 판단한다.

 

8) Hit Ratio의 하락(흥국증권)

엔씨소프트는 2021년 4분기 영업수익 7,572억원(YoY +34.9%, QoQ +51.2%), 영업이익 1,095억원(YoY -30.2%, QoQ +13.7%, OPM 14.5%) 을 기록하며 컨센서스 영업이익 2,062억원을 하회했다. 11월 출시된 <리니 지W>가 평균 일매출 62억원을 기록하며 흥행에 성공했지만, 기존작 <리니 지M>과 <리니지2M>의 매출이 전분기 대비 감소하며 동일 장르 및 IP의 잠식을 보였다. 인건비와 마케팅비는 전분기 대비 각각 47%, 119% 증가했 는데, <리니지W> 흥행으로 인한 성과급 지급과 한국/대만/일본 동시 출시 로 인한 마케팅비가 증가가 원인이다.

주가 하락 원인으로 “Hit Ratio의 하락”을 제시한다. <리니지 M>과 <리니지2M>의 완성도/BM이 뛰어났기에 실제 성과도 좋았고 후속작인 <트릭스터M>과 <블소2>의 기대감도 높았다. 그러나 두 후속작은 인지 도 높은 IP를 이용했음에도 <리니지> IP 게임 대비 완성도 측면에서 낮은 평가를 받았다. 한편 <리니지W>는 기존 리니지의 콘텐츠와 게임성을 이어 받았기 때문에 흥행 가능성이 매우 높았다. 때문에 신규 IP/플랫폼/장르에서의 성공으로 동사의 개발력을 증명하는 것이 필요한 시점이다. 2022년엔 비용통제와 신작의 온기반영으로 실적 성장이 나타날 것이지만 신작에 대한 우려가 존재한다. 동사의 게임이 한국과는 다른 유저 성향을 보이는 북미/유럽에서도 흥행 가능할지, 전략/배틀로얄/서브컬처 등 모바일 게임 시장의 장르 다양화 흐름에서 어떠한 전략으로 동사의 게임이 흥행/생존할 수 있는지도 향후 관전 포인트가 될 것이다.

기존작과의 매출 잠식으로 이익 성장이 과거 대비 둔화되었으며, <리니지> 제외 IP 신작들의 흥행 실패로 Hit Ratio가 낮아졌다. 국내 매출순위 최상위권을 이미 차지한 상황에서 해외 매출 비중을 높이지 않으면 추가 성장이 힘들 것이고, 실패시 추가적인 밸류에이션 조정이 있을 것이다.

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