2021년 4분기(4Q21) 한국전력(015760) 실적 결과 관련 주식 애널리스트 리포트 모아보기

 

주식 애널리스트 리포트를 통해 알아본 한국전력(015760)의 2021년 4분기 실적 결과입니다.

 

1. 한국전력 기업현황

 

2. 한국전력 재무현황

 

3. 증권사별 한국전력 목표주가 및 관련 리포트 제목

4. 각 증권사별 애널리스트 리포트 주요내용 요약

 

1) 이러다가는...(메리츠증권)

4Q21 연결 영업이익은 -4.73조원(적전 YoY)을 기록했다. 적자 폭은 시장 기대치(- 4.33조원) 대비 9% 가량 컸지만 당사 예상치(-5.5조원) 대비 -14.6% 작았다. 원전 이용률 및 석탄이용률이 기대치를 상회했던 것이 주요 요인이다. 특히 석탄 이용률은 작년 대비 +6.4%p 증가했다. 다만 요금이 전년 대비 증가하지 못한 가운데 석탄, LNG 수입 가격 급등의 직격탄을 맞으면서 대규모 적자는 면치 못했다. 주요 원가지표인 SMP는 125.9원으로 +34.7% QoQ 증가했는데, 2월 평균 SMP가 약 200원에서 형성되는 점을 감안할 때 1Q22에는 적자 폭이 더 확대될 가능성이 높다.

2022년 영업적자 규모 전망치를 -19.9조원으로 상향 조정했다. 연평균 두바이유 가정을 기존 80달러에서 89.5달러로 상향했고, 최근 유가 대비 가파르게 상승 중 인 석탄가 및 SMP 추세를 반영했기 때문이다. 2분기와 4분기 예정된 요금 인상을 통해 2022년 전력 판매단가는 +11.0% YoY 증가할 예정이나 대규모 적자를 가로 막기에는 쉽지 않다. 대선 이후 전력 요금 인상에 대한 공감대 형성이 필요하다. 전력망의 안정적 운영과 재생에너지 확대를 위해서라도 요금 인상은 필수적이다.

2) 우려가 현실로: 절실한 추가 요금 인상(미래에셋증권)

매출액 15조 5,184억원(5.6% YoY)이며, 영업손실 4조 7,303억원으로 시장 기대치(영업손실 4조 3,316억원)를 하회하였다. 연료비는 83.8% YoY 증가했으며(LNG 158.6% YoY, 석탄 74.6% YoY 증가), 구입 전력비 또한 86.6% YoY 증가(구입단가 107.2% YoY, 구입량 2.4% YoY 증가)한 탓이다. RPS 비용 등은 소폭(-11.4% YoY) 감소하였으며, 순손실 3조 6,854억원)별도 순손실 3조 3,750억원)을 기록하였다.
 
전기요금 인상에도 불구, 연료비 및 기후 환경 관련 비용 부담이 지속될 전망이다. 4월부터 6.9원(연료비 4.9원, 기후환경 2.0원), 10월부터 추가 4.9원 요금 인상이 예고되어 있다. 평균 요금 인상 효과는 약 6.4원으로 약 3.4조원의 영업 손익 개선 효과가 기대되지만, REC 가격 상승과 RPS 비율 급등으로 인한 RPS 비용증가(2조 이상)로 상쇄된다. 최근 LNG 및 석탄 가격 강세 재현으로 비용 부담 역시 확대될 전망이다. 

 

3) 모든 것이 부담스러운 시점(신영증권)

4Q21 매출액은 전년동기대비 5.6% 증가한 15.5조 원을 기록했다. 이는 전력 판매량이 산업 활성화에 따라 전년대비 4.7% 증가한 533,431GWh 기록하였기 때문이다. 반면 영업손실 4.7조 원을 기록하며 적자전환을 하였다. 최근 지속적으로 상승하는 원자재 가격이 원가에 가장 큰 부담요인으로 작용하였기 때문이다. 원자력 이용률은 78% 를 유지했으나, LNG발전 이용률은 전년대비 8%p 상승한 35%를 기록하면서 상반되는 모습을 보였다. 또한 이에 상응하는 만큼 전기요금에 반영하지 못하면서 실적부진의 악순환이 이어지는 상황이다.

두 번의 전기요금 인상(각각 4.9원)과 올해 2분기부터 기후환경요금 인상(2원)이 예정되어 있는 상황이다. 하지만 현재 원자재 가격 상승세라면 두 번의 전기요금 인 상으로는 부족할 것으로 판단된다. 또한 당분간 원자재 가격 하락을 기대하기에는 힘든 상황이다. 이에 따라 2022년 매출액은 10.6% 증가한 67조 원, 영업손실 10조원 을 기록하며 적자 폭이 확대될 것으로 전망한다.

급격한 원자재 가격 상승에 따른 연료비 부담, RPS 의무 비율 상향 조정, 전기요금 인상에 대한 불확실성 등에 따라 동사의 실적 개선은 당분간 제한적일 것으로 예상된다.

 

4) 재앙은 지나가는 중(유진투자증권)

매출액 15.5조원(+5.6%yoy, -5.7%qoq), 영업손실 4.7조원(적전 yoy, 적지 qoq)을 기록하였다. 당기 순손실 3.7조원(적전yoy, 적지qoq)으로 시장 컨센서스를 하회하는 어닝쇼크를 기록하였다. 전기 요금 동결 속 원자재 투입단가 상승으로 인한 비용 증가 때문이다.

1) 4Q21 평균 판가는 112 원/kWh, 원가는 141 원/kWh 으로 변동비 부담이 지속되었다(판가-원가 스프레드 -41 원/kWh yoy). 전기요금 동결이 지속되고 그린플레이션으로 인한 국제유가, 국제 현물 LNG, 석탄가격 급등으로 연료비, 구입전력비가 급증했기 때문이다. SMP(계통한계가격, 구입단가와 연동)는 1분기 200원/kWh를 상회하고 있어 하반기까지 평년대비 높은 수준을 유지해 실적에 부정적으로 작용할 전망이다.
2) 기후변화대응(RPS/ETS) 비용은 5,260억원으로 3Q21 대비 1,952억원 감소했다. 원전가 동률 회복으로 ETS 비용이 감소했기 때문으로 해석된다. 2022년에는 RPS 대응비율 상승에도 ETS는 2021년과 유상할당비율이 동일해 비용 증가가 제한적일 것이라 판단된다.

2022년 영업적자 14조원을 전망한다. 1분기 연료비/구입전력비 최대치 반영, 전기요금(1Q 동결, 2Q 기준연료비 +5 원/kWh, 조정요금 +3 원/kWh, 3Q 조정요금 +2 원/kWh, 4Q 기준연료비 +5 원/kWh), 원전가동률 90%를 가정하였다. 한전의 투자비 계획은 15조원이나 평균 집행률 80%를 고려해도 FCF 적자 지속, 부채비율이 300%에 도달해 공공기관 재무건전성에 대한 사회적 논의가 시작될 전망이다.

 

5) 비용이 올라온다(이베스트투자증권)

4Q21 매출액 15조5,184억원(YoY +5.6%), 영업적자 4조 7,303억원(YoY적자전환, OPM -30.5%)을 기록했다. 컨센서스 대비 매출액, 영업이익 모두 부합하는 실적이다. 다만 당사 추정치 대비해서 매출액은 부합, 영업이익은 -55.2% 하회했다. 차이가 발생한 이유는 기타 영업비용 추정을 3조3,860억원 vs. 실제는 5조 789억원으로 차이가 발생했기 때문이다.

4Q21 실적은 비용상승 영향을 피해갈 수 없었다. 두바이유, 무연탄, SMP 등이 상승하면서 전력생산 단가가 상승했다. 4Q21 전력생산 단가는 139원/kWh(YoY +41%) 증가한 반면에 전력판매 단가는 110원/kWh(YoY +0.6%)에 머물렀다. 결과적으로 Spark Spread -30원/kWh을 기록하면서 2014년 이래로 가장 낮은 수치를 보여줬다.

2022년 역시 비용부담이 이어진다. 2022년 매출액은 63조 7,560억원(YoY 5.3%), 9조 200억원(적자지속, OPM -14.1%)를 전망한다. 2022 전력판매단가 110원/kWh, 전력생산단가 123원/kWh를 예상한다. 러시아의 우크라이나 침공 영향으로 원자재가격 상승을 피하기 힘들 것으로 전망한다. 다만 역사적으로 한국전력 적자는 시차를 두고 전력가격 인상 가능성을 높여왔었다. 20대 대선 이후 전력가격 인상 가능성이 높다고 판단할 경우 주가 상승의 여지가 있다.

 

6) 전기요금에 대한 신뢰성 확보가 필요(키움증권)

4Q21 연결 영업이익은 -4.73조원 적자를 기록해 키움증권 추정치 -4.63조원에는 부합했지만, 컨센서스 -3.97조원은 하회했다. 분기기준 사상 최대 적자이며(기존 최대 2Q12 -2.13조원), 4Q 부진에 따라 2021년 연간 영업이 익도 -5.86조원 적자로 사상 최대 적자를 기록했다.

실적부진의 사유는 동일하다. 1Q21 -3원/kWh 인하된 전기요금이 4Q21 +3원/kWh 인상되었지만 연료비 및 구입전력비 급증을 감당하기에는 턱없이 부족했기 때문이다. 그나마 위안을 찾자면 원전이용률이 81.5%로 2Q19 82.8% 이후 최고치로 올라섰다는 점이다.

올해 2분기부터 전기요금 인상되나 실적부진 지속될 전망이다. 21년 연료비 연동제가 제대로 작동하지 못한 상황에서 정부는 그간의 연료비 상승분을 반영하기 위해 올해 4월과 10월 두 차례에 걸쳐 전기요금을 각각 4.9원/kWh씩 인상하고 이와 별개로 기후환경요금을 4월부터 2.0원 인상 하기로 발표했다. 대선결과에 따라 변수가 생길 수 있지만 원안대로라면 10월부터는 총 11.8원이 인상되는데 이는 21년 평균 요금대비 11% 수준이다. 하지만 요금인상에도 작년 연료비 상승에 따른 요금인상 요인이 총 29.1원 에 달해 전기요금이 4월과 10월 두 차례에 걸쳐 총 9.8원 인상된다 하더라도 추가 요금인상 또는 석탄/유가의 극적인 하락반전이 없다면 2022년 실적은 적자폭이 확대될 전망이다(기후환경요금은 연료비 변화와 관계없음). 2022년 영업이익 전망치를 기존 -8.79조원 적자에서 -10.97조원 적자로 낮춘다.

대선결과보다 중요한 것은 전기요금에 대한 신뢰성 확보이다. 에너지 정책과 관련해 이재명 후보는 1) 재생에너지로의 에너지전환 가속화, 2) 감원전(건설 중인 원전은 완공해서 가동하되 신규원전은 추가하지 않음) 등을 제시했고, 윤석열 후보는 1) 탈원전 백지화 및 SMR(소형모듈원전)개발 등을 통한 원전 최강국 건설, 2) 4월 전기요금 인상 백지화 등을 제시했다. 두 대선후보가 제시한 에너지정책에 확연한 차이가 있지만 대선 결과와 상관없이 한국전력 주가에 있어서 가장 중요한 것은 결국 전기요금에 대한 신 뢰성 확보와 수익성 정상화 여부로 판단한다.

 

7) 전기요금 인상이 유일한 해답(하나투자증권)

4분기 실적은 컨센서스를 하회했다. 연료비 조정단가 인상이 반영되었지만 원자재 가격 상승에 비용이 늘어났다. 올해 하반기까지도 원가는 꾸준히 상승하기 때문에 적자에 대한 우려가 커지는 국면으로 접어들었다. 기준연료비, 기후환경 요금 인상도 주요 선거 이벤트 이후 확정될 것이란 점에서 규제 리스크 해소도 주요 포인트다. 원가 하락을 기다리는 시간에 비례하여 자본 감소에 의한 부채비율 상승이 나타날 것이다. 전기요금 인상이 필요하다.

4분기 매출액은 15.5조원을 기록하며 전년대비 5.6% 증가했다. 일찍 찾아온 추위와 코로나19 기저효과로 판매량이 5.3% 증가했기 때문이다. 영업이익은 -4.7조원을 기록하며 적자전환했다. 원자력, 석탄 이용률은 81.5%, 59.3%로 각각 전년대비 1.9%p, 6.4%p 상승했다. 석탄발전량 증가와 가격 상승에 연료비는 전년대비 83.8% 증가했다. 구입전력비는 SMP 상승, 구입전력량 증가, RPS 비용 증가로 전년대비 86.6% 늘어났다. 원자재 가격 강세 국면이다. 원가에 반영되는 시차를 감안하면 부담은 하반기까지 확대될 전망이다.

2022년 1분기 연료비 연동제 발표 당시 인상 요인으로 남은 부분은 약 30원/kWh 수준이다. 물론 실제 원가를 반영하는 것이 아니라 일종의 인덱스 개념이지만 적어도 필요한 인상 규모에 대한 대략적인 느낌을 제공할 수 있다. 문제는 올해 연초부터 재차 원자재 가격이 상승하는 국면으로 접어들어 추가 요금 인상 요인이 발생할 것으로 예상된다는 부분이다. 소매요금으로의 원가 전가가 원활하지 않는 한 실적 부진은 불가피하다. 대외 변수 변화에 따른 결과물이기 때문에 자체적인 절감 노력도 한계가 있다. 중장기 에너지 Mix에 대한 정책보다도 실제 원가 부담 해소에 기여할 수 있는 전기요금 인상이 어느 때보다 필요한 시점이다.

 

8) 역발상 투자는 위험하다(현대차증권)

4Q21 실적은 컨센서스를 하회하는 부진한 실적을 기록했다. 전력구입비 및 연료비용은 현재 SMP 200/kWh 이상으로 급등했으며, 유가에 후행하여 적어도 3분기까지 지속 상승할 전망이다. 이를 감안하면 2022년 연간 영업 적자는 20조원에 이를 전망이다. 우크라이나를 둘러싼 유럽 긴장감 확대로 에너지 시장 변동성 확대로 예상보다 적자 폭이 확대될 가능성을 배제할 수 없으며, 에너지 시장이 단기간에 크게 안정화되지 않는다면, 2023년 요금인상 부담이 매우 커질 것이고, 이를 과연 시행할 수 있을 것인가에 대한 불확실성이 있다. 그리고 요금이 대폭 인상되었을 때 수요 이탈에 대한 우려 등 다양한 숙제가 놓여 있다.

4Q21 실적은 매출액 전력구입비 및 연료비용 급등으로 당사 전망 및 컨센서스를 하회했다. 석탄, 가스, 석유 등 모든 에너지 가격이 급등하고 있어 전력구입비 및 연료비용 부담은 지속될 것이다. SMP가 유가에 5개월 후행함을 감안하면 3분기까지 SMP는 현 수준에서 지속 상승할 것으로 예상된다. 특히, 유럽의 긴장감이 높아지면서 에너지 시장 변동성이 어느 때보다 높은 상황이다. 추가적인 상승 역시 배제할 수 없으며 높은 가격 수준이 지속되면서 비용부담 지속될 것이다. 올해 기준 연료비 9.8원/kWh, 기후환경 요금 2.0원/kWh 및 연료비 조정단가 최대 5원을 감안하더라도 비용부담으로 영업적자 20조원에 이를 전망이다.

이러한 높은 비용은 후행하여 2023년 기준 연료비에 반영될 것인데, 이는 올해 인상폭을 크게 뛰어넘을 것으로 전망한다. 약 40원/kWh 수준의 요금 인상이 있어야 BEP 수준이 될 것으로 전망한다. 다만, 요금제도에 대한 신뢰가 높지 않아 불확실성이 높다. 2023년 이후 대폭적인 요금인상이 될 경우, 전력 수요의 이탈 역시 가속화 될 가능성이 있다. 예를 들어 가정용 태양광 설비의 경제성이 높아질 것이며, 재생에너지 PPA 사업자들의 경제성이 높아 질 수 있다.

리포트 원문은 붙임 파일을 참고하시기 바랍니다.

 

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