(주식시장의 천재 투자자들) Chapter 3. 천재 투자자들의 스승 벤저민 그레이엄

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주식시장의 천재투자자들

사실 주식에 관심을 가지기 시작하면서 '가치 투자'라는 말을 듣기 시작했고 그 과정 속에서 '벤저민 그레이엄'이라는 분의 이름을 들어 보기는 했습니다. 하지만 단순하게 '주식해서 돈 많이 번 사람'이라고만 생각했지 이 분이 그 유명한 '워렌 버핏'의 멘토였다는 것은 잘 몰랐습니다. 젊은 시절의 버핏은 소위 '벤저민 그레이엄' 바라기였다고 합니다. 벤저민 그레이엄이 재직하고 있다는 이유로 컬럼비아 대학에 진학했고, 벤저민 그레이엄에게 자신을 직원으로 채용해 달라고 간청할 정도였으니까요. 버핏은 그레이엄의 제자이자 파트너로 평생 동안 유대를 쌓았다고 합니다. 

 

하지만 단순히 그레이엄이 '버핏의 스승'이라는 것 때문에 유명해진 것은 아닙니다. 1936년부터 1956년까지 20여 년 동안 동안 연평균 수익률 20%를 달성할 정도의 위대한 투자실적을 달성하였으며(연복리로 계산했을 경우 어림잡아 계산해도 원금의 32배 ;;; 입니다.) 역사상 20년 동안 이런 실적을 거둔 투자자는 없었다고 합니다.

 

그레이엄의 투자전략을 한 마디로 요약하면 '보수적인 위험회피(Risk Aversion)' 전략입니다. 'High Risk & High Return' 전략보다는 '손실을 피하기 위한 투자'를 지향해 왔고 때문에 소위 테마주나 성장주는 그의 관심이 아니었습니다. 그레이엄은 오로지 회사의 재무상태와 펀더멘탈에 기반한 분석을 통해 투자를 했다고 합니다. 때문에 그레이엄은 증권분석 분야의 토대를 쌓았고 '가치투자의 아버지'란 호칭을 얻었습니다. 

 

그레이엄의 투자에 대한 철학은 '빠르고 쉽게 이익을 얻을 수는 없다. 이익을 얻는 것 이상으로 위험을 잘 막아야 한다'로 요약할 수 있습니다. 쉽고 빠르게 이익을 얻으려면 상당한 리스크를 감내해야 하며, 리스크를 최소화하기 위해서는 많은 공부와 연구가 필요하고 이익을 내는 것 못지 않게 원금을 보전하는 것이 중요하다고 생각했습니다. 그러한 노력으로 결국은 '좋은 회사의 주식을 발굴하여 싼 가격에 사는 것이 가치투자'라고 믿었습니다.

 

그레이엄의 기술적 분석(과거의 주가 패턴을 연구하여 미래 주가 움직임을 예측하려는 분석방법), 차트 등을 보지 않았습니다. 오로지 '회사의 가치', 그리고 '그 가치와 주가와의 관계'만을 고려하고 분석했습니다. 그레이엄은 '장기적으로 주가는 기업의 가치를 반영하여 움직이는 경향이 있다'라고 생각했고, 기업의 펀더멘털(PER, PBR, 부채비율, 매출액, 순이익 등)을 분석하여 재무적으로 튼튼하고 계속해서 이익이 날 회사라고 판단될 경우 해당 회사의 주식을 저렴한 가격에 매수하면 손실을 입지 않을 수 있다'라는 신념을 가지고 '방어적 투자'에 임했습니다.  

 

'방어적 투자'에서 중요한 개념은 안전마진(margin of safety)입니다. 이는 '주가와 기업 간의 내재가치의 차이'를 의미하며 장기적으로 주가는 회사의 실질가치에 수렴하므로 안전마진이 높은 회사, 즉 해당기업의 내재가치에 비해 주가가 낮은 회사의 주식을 매수할 것을 추천했습니다. 이러한 종목들은 장기적으로는 기업의 내재가치를 반영하여 언젠가는 오를 뿐 아니라, 내재가치에 비해 주가가 낮으므로(안전마진이 높으므로) 주가가 하락하더라도 이미 낮은 가격에 거래되고 있기 때문에 주가가 더 떨어질 가능성이 낮고 떨어지는 폭도 낮을 것으로 생각했기 때문이었습니다. 

 

그렇다면 벤저민 그레이엄의 종목선정 체크리스트를 한 번 살펴보겠습니다.

 

1. 섹터

그 당시 기술주(지금 시점에 비유하면 4차 산업 관련주나 성장주, 바이오주 정도로 이해)는 가급적 투자를 하지 않았습니다. 물론 그 당시 기술주(현재 4차산업 관련주나 성장주, 바이오주)의 경우 높은 성장가능성과 시장의 기대치 등을 반영하여 성장하고 있는 것은 사실입니다. 하지만 요즘 시점(2021년 5월)에 주식을 하고 계신 분들이라면 아실 겁니다. 빠르게 오르는 만큼 떨어지는 것 또한 정말 무섭다는 것을...때문에 그레이엄은 High Risk를 지양했기에 그러한 종목들은 가급적 투자하지 않았습니다.

 

2. 매출 

그레이엄이 리스크를 줄이는 또 하나의 방법으로써 대형기업 또는 유명기업에 투자했습니다. 전반적으로 안정적인 만큼 실적이 꾸준하고 규모가 작은 회사에 비해 주가의 등락 폭이 크지 않으며 재무분석 또한 용이하기 때문이었습니다. 그레이엄가 생각하는 '대형주'의 기준은 요즘 시점으로 환산할 경우(미국시장 기준) 시장가치 50억 달러 이상의 기업, 연간 매출액은 3억 4천만 달러 정도라고 생각하시면 되겠습니다.

 

3. 유동비율 

일반적으로 유동부채에 대한 유동자산(현금 및 현금성자산, 매출채권 등)의 비율이 최소 200% 이상 되는 기업에 투자했습니다. 유동비율이 높을 경우 재무적으로 위험에 빠질 확률이 낮다고 생각했습니다.  

 

4. 순운전자본과 관련한 장기부채

기업의 장기부채가 순운전자본(=유동자산-유동부채)을 초과하지 않는 기업에 투자했습니다. 즉, '이 기업이 오늘 자산을 정리할 경우 단기부채와 장기부채를 전무 상환할 수 있는가?'에 대한 질문에 Yes라면 회사의 재무상태가 건전하다고 생각했습니다.

 

5. 장기 주당순이익(EPS)의 성장

과거의 실적을 기반으로 미래의 컨센서스를 예측하지는 않았으나 과거의 성장률 고려했습니다. 때문에

1) 어떤 기업의 이익이 과거 10년 동안 적어도 30% 이상 성장한 기업에 투자했습니다. 그리고 기업의 성장률을 계산하기 위해 10년의 기간 중 첫 해와 마지막 해의 이익만을 비교하지 않고 '10년 동안 첫 3개년의 이익을 평균하여 마지막 3개년의 이익 평균과 비교'하는 방식으로 성장률을 계산했습니다.

2) 지난 5년 간 주당순이익(EPS)가 마이너스인 적이 없었던 기업에 투자했습니다. 최근 5년 동안 이익이 마이너스가 난 적이 한 번이라도 있으면 그 기업은 그레이엄의 포트폴리오에서 제외되었습니다.

 

6. 주가수익률(PER)

일반적으로 PER은 과거 12개월의 이익을 사용하여 산정합니다. 하지만 그레이엄은 지난 3년간의 이익 평균을 계산하여 PER 값을 구했고, PER이 15 이상인 기업은 투자하지 않았습니다.

 

7. 주가순자산비율(PBR)

주가순자산비율(PBR)과 주가수익률(PER)을 곱한 수치가 22가 넘지 않는 기업에 투자했습니다.

 

8. 총부채비율

일반적으로 기업의 총부채가 총자본을 초과하지 않는 기업에 투자했습니다. 때문에 그레이엄은 업종 특성 상 고객 예탁금이 부채로 잡히는 금융기관에는 투자하지 않았습니다.

 

물론 그레이엄이 투자하던 1930~1950년과 현대(2020년 이후)는 많은 차이가 있습니다. 하지만 관련 내용을 정리하면서 그레이엄이 얼마나 '안전 지향' 투자를 해 왔는지를 알 수 있었고, 그의 종목선정 체크리스트가 현대 가치투자자들에게도 얼마나 큰 영향을 끼쳤는지를 깨달을 수 있었습니다. 물론 공격적 투자를 지향한다면 너무 보수적이라고 생각할 수도 있겠지만, 개인적으로는 '안정성'과 '리스크 최소'를 지향하는 만큼 그레이엄의 주식투자에 대한 철학에 많이 공감하고 있습니다.